专访大禾投资董事长胡鲁滨：在中国，价值投资的有效性可能超过国外
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发布时间：2024年02月03日 06:02:01
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红周刊 编辑部 | 李健
编者按
作为国内价值投资领域的“少数派”，大禾投资董事长胡鲁滨既不能算作是巴芒主义的翻版，也不能算作是“不停地翻石头”的人。可以说，他具有上述两种“流派”的特征，但更有自己鲜明的风格。
胡鲁滨认为，价值投资知易行难。他做事的方式是坚持做正确的事，灵活把握、具体问题具体分析。“巴菲特有很多偏短期的操作，如航空股、麦当劳，还有伯克希尔历史上短期买入的一些其他公司，我觉得这些都是以实事求是为基础做出的灵活操作。”
《红周刊》近期专访了大禾投资董事长胡鲁滨，他指出，做价值投资既要遵循规律，还要做到灵活。他举例说，巴菲特不止一次谈到自己曾经买入或卖出某只股票的错误，而这种错误的实质是对公司核心竞争力的判断错误。因此，做投资就要终身学习、日有所进，也只有如此才能让“常识”与时俱进。
胡鲁滨对互联网龙头持认可态度，他认为，互联网本质是数字技术，而数字技术或在未来50年成为人类社会的主要基础设施。目前被广泛关注的人工智能（AI），是更深程度的数字技术，未来会继续改造人类社会。因此，AI是投资界需要加大研究并关注的良好方向，“这个板块的增速会超过经济大盘”。
中国资本市场能很好地完成价值回归的过程。
投资最核心的一条是实事求是
《红周刊》：过去3年，资本市场经历了震荡和波动。投资人普遍遇到一个难题是，价值投资有效的要求是：周期+均值回归，但在实践中，靠时间翻越周期是有问题的，你对此的体会是怎样的？
胡鲁滨：即便价值投资这种方法是可行的，它也应该是一个非常难的事情，因为大多数时候我们并不能产生很多、很明显的认知差异。所以无论是国内还是国外，做价值投资都是不容易的。
但其实整体上看，A股的机构投资者跑赢指数是相对普遍的现象，国外的基金经理想跑赢指数相对困难，因为我们有很多非专业投资者参与到这个市场中。所以从这个角度看，在国内，价值投资的有效性有可能还超过国外，原因是中国的专业投资者相对于非专业投资者还是相对容易产生“超额”认知。
当然，跑赢指数是不是等于价值投资有效，还要分析。只是从我自身的体会看，如果我们发现了一些公司被明显低估，市场最后会兑现收益给我们。
《红周刊》：中国市场的价值回归效应显著吗？
胡鲁滨：我觉得中国资本市场能很好地完成价值回归的过程。有时候投资上出现问题，是因为研究存在缺陷。很多因素在影响公司的股价，有时候对一些问题思考不周，会产生一定的误判。我们以为是“价值回归”没有出现，实际上是判断出现了偏差。
《红周刊》：政策有时候在影响“价值回归”，这一点体现得相对明显。
胡鲁滨：任何一个企业都是生存在具体的经济环境当中，而非真空当中，所以无论过去还是未来，经济环境是需要考虑的重要因素。
总体来说，我认为我们的很多政策是基于经济的长期考虑而做出的。我们都知道，市场的好处是效率，但政策的关注点有时不仅有效率还有公平。经济的发展始终会在这些之间权衡，国外也会在一段时期内关注公平，在另外一段时间内追求效率，这是不同的阶段所致。
我觉得我们作为投资人要理解这种具体的、大的环境，因为总有一些企业能够适应这种环境，并且做好自己的主业。对我们来说，我们要基于政策环境做好个股和行业研究。
《红周刊》：你之前在致股东信中评价巴菲特坚持而且灵活。在过去三年的这一轮大幅震荡中，您是如何运用这两点的？
胡鲁滨：所谓的坚持，是坚持对的东西，也就是实事求是。灵活的本质也是实事求是，具体问题做具体分析。
我认为，我们什么时候都要坚持正确的东西。“正确的事”用另外一个词概括就是规律，包括要商业逻辑和经济逻辑，它们是客观存在的，一直在发挥作用。
比如，一家企业不重视小股东的利益，那么企业的很多作为会让小股东经受损失，这是一个规律，我们需要遵循。其他还包括商业规律，以及物理化学规律，都是需要坚持的方面。
但当我们在分析每一家企业的时候，它们是不一样的，表现形式会显得很灵活。巴菲特有很多偏短期的操作，如航空股、麦当劳，还有伯克希尔历史上短期买入的一些其他公司，我觉得这些都是以实事求是为基础做出的操作。可能最开始买入的时候觉得企业发展经营良好，但一段时间后，发现了问题，所以做了卖出的决定。或者卖出后发现问题也没那么大，还出现了一个更有潜力的增长点，于是又买回来，这都没有关系。关键是要实事求是，具体问题具体分析。
A股指数不能反映我们的经济增长我对中国目前的投资环境感到满意
《红周刊》：日本和印度股市创历史新高，中国市场离一个长牛还有多远？
胡鲁滨：这个问题对我来讲太复杂了。从我们感受到的来看，中国企业的整体活力还是非常好的。今天广州下大暴雨，我觉得你可能会迟到了，但你没有。
《红周刊》：准时是基本要求吧。我们企业的活力体现在哪些方面？
胡鲁滨：如果我们去感受中国的服务行业，比如金融或餐饮业，服务到位，性价比也很高。
中国的很多从业人员非常勤奋，无论是金融业，还是制造业，我们的拼劲一直没有消失，这是根植在我们基因里的东西，跟我们的文化高度相关，这是第一点。第二，我们有一个庞大的、统一的市场，这不是全世界所有国家都具备的。我听朋友讲，在有些国家，不同州的法律是不一样的，所以一种生意模式想在另一个州推广，前期需要先通过当地的法律，有时需要很长时间，给企业增加了大量时间成本。
第三，我们的很多公共基础设施费用很便宜，这也是促进经济增长的重要因素。美国的人均电信开支大约是中国人均的7到8倍。我们的每月花费大约几十元人民币，他们大约是几十美元。高铁、通信和电费，我们都比很多国家便宜，石油价格也比日本和欧洲便宜，这对于生产来说，是很大的促进。更不用说，我们有庞大的大学生人数。所以对于长期，我们认为大方向是好的。
我们对于中国目前的投资环境，已经感到很满意了。如果去日本、欧洲做投资，我们会觉得更难。因为中国的经济体的深度有了，包含消费、制造和科技。我们的玻璃、水泥和机械设备，具备全球范围内的竞争力，我们的科技公司也有一部分在全球领先，如华为、新能源、手机电子制造商和互联网公司。正是因为中国市场的丰富度高，我们才能找到一些独立的投资机会。
《红周刊》：为什么股票指数不能反映经济的增长？
胡鲁滨：之前指数的一个问题在于，上市公司数量相对于整个经济体量是比较小的，整体估值偏高，所以有一个回归的过程。二是，A股的打新收益，没有算到指数增长中。三是，中国的税更低，这部分也没有表现在指数中。四是，有一些国内的优秀公司在港股和美股上市，如果也在A股，可能会使指数有所不同。所以指数不能反映我们的经济增长。
我对高端白酒远景还没想明白倾向于认为它是一个习俗性需求
《红周刊》：经济复苏的节奏对您的投资策略有什么影响吗？所投企业的特点是怎样的？
胡鲁滨：我们投的那些企业，在经济好的时候可能没有那么耀眼，反而在市场不好的时候，它们会显得很扎实。我们更倾向于投资稳健的企业。
企业是有周期性的，在预算收紧的时候，消费者倾向买刚性需求的产品，而什么是刚需？就是性价比高的产品。我们投资的企业的产品是很有性价比的，甚至做到极致的性价比。
《红周刊》：当前，高端白酒在商务宴请方面有刚性需求，那么它属于极致性价比的产品吗？
胡鲁滨：其实挺难回答，我们对高端白酒的认知还在构建，因为我没有想清楚高端白酒长期来看是不是刚性需求。
我倾向于认为它是一个习俗性需求，但如果哪天我们的酒桌文化发生了变化，人们想喝就喝，不想喝可以不喝，不会再拼酒，高端白酒的消费量可能会下降。或者每个人可以自由选择喝什么，喝白酒和喝可乐的两个人可以无缝对接，高端白酒的销量也会大幅下降。
一定要喝酒才能谈生意吗？我个人不这么认为，我认为要喝酒谈成的生意，说白了就不是谈生意。因此，高端白酒的需求会否持续增长，目前我没想清楚。
但白酒行业有一个优势，它有品牌，而且品牌是建立在品质的基础上的。这么多年下来，品牌白酒的市场占有率越来越高。但是像上面说的，未来消费场景是否会有所变化，我们不太确定。
《红周刊》：高端白酒的品质理论上会更好。
胡鲁滨：从香型到品质，高端白酒和低端白酒之间有很大差异。专业人士来喝，差别更加明显。好的酒不会让人觉得气味难闻，一身酒气，而是喝起来味道舒服。
人们无论喝普通白酒还是高端白酒，都是在寻找一种愉悦感。高端白酒的香味物质更多，味道宜人。所以在人们经济条件好的时候买高端白酒，我是可以理解的。
《红周刊》：通过你们当前的研究，酒企的核心竞争力是什么？
胡鲁滨：是一家酒企的工匠精神。做酒既容易也不容易，工艺是传统的，在一个给定的环境下，按部就班做就行。但实际上我发现，按部就班做就很难，很多人会选择走捷径。有时候大家会用工业化的方式，而且是在不清楚效果的情况下使用工业化。
如果一家企业的业绩增长，只来自于市场运作和宣传，通过大面积铺货做高收入，我认为对消费者没有好处。我倒是希望这样的企业能够做得小一点，才不会伤害消费者的利益。
《红周刊》：高端白酒的估值水平算低吗？
胡鲁滨：这个问题也很复杂，原因还是前面说的高端白酒消费占比太高，我们消费了太多高端白酒。实际上，国外高端酒的市场不大，对他们来说，每斤700元人民币以上的酒就是很贵的酒了。
中国市场目前高端酒的占比较高，我不能确定这个趋势是否能够持续，而这对投资来说是一个很重要的问题。
按照二三十倍的市盈率看，分红要二三十年才能回本，要保持二三十年不变很难。
《红周刊》：如果业绩保持15%-20%的增速，可以摊低估值。同时市场不断建议头部白酒公司提高分红比率，这些也算是好消息吧？
胡鲁滨：能否持续增长具有不确定性。如果是确定的，股价当然会好。但是由于以上原因，我们不太拿得准。
我觉得提高分红的建议非常好。白酒企业的分红比例在整个市场里面是算高的，平均都在50%以上，我觉得还是不错的。
互联网本质是数字技术跟踪AI的长期发展
《红周刊》：总结一下，白酒其实很复杂，是否为刚需不好做判断。未来哪些行业有大的机会？
胡鲁滨：想要从行业上一眼看过去就能看到性价比，是不容易的，因为市场中有很多聪明人。我们只是零零碎碎找到一些机会才投一点钱进去，我们没有可能大批量地发现这样的公司。
《红周刊》：像煤炭、银行这样的分红很高的公司，会关注吗？
胡鲁滨：会，我们一直遗憾在2021年年初时错过了煤炭股。
《红周刊》：大禾一直看好互联网行业，现在对于这个行业的机会怎么看？
胡鲁滨：风险是持续存在的，因为技术进步非常快，会有很多新的商业模式出来，对现在的头部公司形成冲击。
线上方式比很多传统经济的成本要低。例如外卖，无论是买菜还是点餐，都比购物中心的成本要低。而商场盖楼需要几个亿，还要配备水、电、存货和导购。作为消费者来说，到商场去需要耗费时间，开车停车也是一个麻烦事。
电商则便宜很多。此外，它还具有网络效应，一个快递小哥拎着一筐东西过来投递，用集中投送的方式节省了消费者的时间。而且电商对于效率有很大提升，只需要手机号登录，就可以自动完成积分兑换等动作。看评价也更容易，这是传统的线下模式不具备的。
我认为互联网企业是数字经济的一个TO C部分，它的表现形式是互联网企业，本质是数字技术。而数字技术或在未来50年成为人类社会的主要基础设施。包括我们现在在用的线上开会和线上路演，这些都是大幅提升我们效率的工具。
目前我们通过互联网做的是连接，人与人、人与物的连接，最近兴起的AI和人工智能是更深程度的数字技术，未来会继续改造人类社会。我们认为这个板块的增速会超过经济大盘，而且其中确实有一些很不错的公司。
《红周刊》：中美在AI方面的布局，目前看还是有差异的，美国更为领先，未来我们会落后吗？
胡鲁滨：中国在AI技术方面的人才储备是很丰富的，我们的科技巨头跟世界科技巨头之间的差距已经是历史上最为接近的时期。
我个人认为，AI技术本身不会成为下一个新浪潮的核心壁垒，重点还是在于能否做出让消费者满意的产品。
AI最后会不会开源，是由美国公司搭建，还是中国公司搭建，我觉得都有可能。因为知识的传播成本接近于零，所以谁也阻挡不了技术传播。而且中国市场有巨大的需求，规模有助于生产效率的提升。在市场中，中国企业的执行力很高。
电商遭遇一些竞争攻势我们在观察竞争“终局”
《红周刊》：头部互联网公司的风险已经计入股价了吗？目前要先考虑估值洼地，还是规避风险？
胡鲁滨：这个问题很难讲清楚。从投资角度，我更关注几个方面，一是，企业的产品有没有很好的需求？二是，企业赚到的钱有没有反馈给股东？从投资角度出发，我认为企业的产品好，消费者有需求才会带来利润。如果还能分红给小股东，我觉得这个生意就是不错的。在上面的前提下，估值也是很关键的。互联网公司的难点在于长期经营上的优势是否可持续，它面临许多不同维度的竞争。目前，一些互联网企业估值下降，部分反映了竞争优势的下降。
《红周刊》：游戏算是一个好生意吗？
胡鲁滨：当然是，从产品角度看，游戏很受欢迎，因为它带给人们快乐，又很便宜。每个人都有自己爱玩的游戏，电子的或者传统的，线上的或者线下的。你平时玩游戏吗？
《红周刊》：我有时玩“吃鸡”游戏，但总会挂掉。
胡鲁滨：像是又菜又爱玩吗？其实“菜”才比较爱玩，玩得好的人都理性，他玩游戏的过程是学习和解码的过程，跟快乐没什么关系，快乐在“很傻很天真”的心态中才容易获得。像我玩“星际争霸”也一样，在我们班级也排在后面，但玩的时候很快乐。
总体而言，人们在游戏上的支出相对稳定，而且随着收入水平提高和空闲时间增加，支出还在增加。
《红周刊》：线上零售的优势可以一直持续吗？
胡鲁滨：任何行业的领先者想要持续地领先并不容易，尤其是零售行业的更替更快。但从实事求是的角度，沃尔玛在取得领先优势后，在头部位置上坐了很长时间。亚马逊也保持线上零售的领先优势很长时间。
我觉得，以中国零售目前的位置去判断机会更大还是风险更大有一定难度，因为其中涉及拼多多的崛起和直播电商的兴盛，目前不好判断最后哪些会跑出来。
但试想一下，如果最后有哪家公司把物流和消费者体验做好，那会是一个很成功的企业，具有全球物流网络带来的规模经济、产品研发的规模经济。
目前，有些公司的股价跌到了一个便宜位置，但在竞争不确定的情况下，我们不敢贸然去买。但我始终关注这些公司，因为从历史上看，它们赚取了丰厚的超额利润。很多问题我们今天没想清楚，但可能五年以后就有答案了，到那个时候，市场可能也会给我们提供一个很好的买入价格。
常识要具有普适性和可靠性投资就是挖掘事物的本质和真相
《红周刊》：关于制造业，你对于进行渠道改革的企业怎么看？
胡鲁滨：最后还是看产品，渠道只是营销方式。今天线上渠道的占比很高，哪家公司都不可能忽视这一点，但最重要的还是比拼产品质量和性价比。
有的企业以前对于性价比不够重视，现在在提高重视度，慢慢它的地位会提升上来。有的企业稍微放松了一下，它的地位就有所下降。
在制造业中，尤其是家电行业内，消费者重视品牌，因为带电的产品，万一损坏存在人身安全的风险。这会使性价比高的产品的销量具有一定延续性，能够维持很长时间。但最根本的，品牌在加强还是削弱取决于产品的性价比。管理也是非常重要的一方面，管理的目的就是为了解决产品的性价比。
但总体而言，中国家电企业已经很厉害了，在全球处于领先地位，未来它们会做得更好。
《红周刊》：您在2020年投资者交流会上提到，要遵循常识，你是怎么定义“常识”的？
胡鲁滨：我认为，常识有两个标准。一是，常识和你的知识储备有关，假如你研究过很多问题，并且在这些问题上得出了接近事实的结论，那么你的常识和另一个研究得较少的人一定不同。他的常识可能是一个局部的常识，你的常识更具有普适性和可靠性。
二是，我觉得能睡得着觉的是常识，睡不着觉说明其中包含的假说太多，其中有很多不确定性。但就像上面说的，让你睡得着觉的也不一定对，也可能是研究的问题还不够深，所以我们要不断学习。
《红周刊》：有没有看上去是常识，实际普适性不足的例子？
胡鲁滨：比如说，“消费股就应该给20倍，因为它们的可持续性很好”这样的观点，这未必是事实，消费企业的经营也面临很大的不确定性。还有一种在于，有时候市场过于担心某件事，但最后这些事情其实并没什么影响。例如受疫情的影响，美股市场2020年时下跌了30%多，连巴菲特也感到恐惧，如果当时用账面现金出手买股票，伯克希尔现在的收益可能会更高。
《红周刊》：您工作之余在做什么？
胡鲁滨：我现在对物理学很感兴趣，例如量子力学。当然，物理学只是我的业余兴趣，不是我的专业和强项。我对物理学也是又菜又喜欢。
《红周刊》：最后，请您给投资者提几条建议吧？
胡鲁滨：要每天思考一些事情、学习一些新知，形成正确的观念。正确就是客观的道理，通过这种方式一点点进步，若干年后回头看会发现有所不同。新的认知可能更接近于事物的本质和真相，这样在做决策时，误差就会更小。
（胡鲁滨简介：毕业于北京大学中国经济研究中心，曾任职招商证券(600999)研究中心、易方达基金研究部宏观策略主管、机构与专户投资经理，2016年至今任大禾投资董事长、总经理、基金经理。本文已刊发于6月10日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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